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  • 2H20美港股展望:聚焦中國核心資產擁抱市場紅利

  • 發布時間:2020-07-08 20:09
  • 4.09K
  •   1)美聯儲破天荒的寬松刺激下,特斯拉,亞馬遜這些代表美國夢的科技企業大放異彩,傳統企業最終也得以止跌;2)IPO欣欣向榮,74家赴美企業僅8家開盤破發,股價表現普遍有不錯的續航能力;3)中概股兌現超額回報,我們的龍頭組合策略自今年四月創建以來累計回報+51% vs同期標普+12%,恒生指數+2%。

      1)樂觀預期QE周期內,下半年的美股仍然具備投資優勢,但市場并沒有將特朗普敗選的可能或與大選相關的擾動納入預期,相應的8月中旬中 美協議半年度審核,還有10月中下旬-11月初大選會是比較關鍵的時間窗口,易出現波動;2)預計本輪中概股超額回報可持續2年以上時間,非美權益資產向上可拓展空間依然較大。3)配置思路,中國核心資產(新經濟企業)美國上市的其他非美企業龍頭美本土龍頭企業

      1)中概龍頭組合新加入小米、港交所、泰邦生物;2)建立5G、云為主的美股組合,含蘋果、微軟、亞馬遜、Sea、Shopify、動視暴雪、吉利德、沃爾瑪;3)被動指數化投資關注中 美互聯網老虎指數TTTN、中證中國互聯網KWEB這類掛鉤中 美核心資產的ETF。

      數據來源:Bloomberg,老虎證券,備注:業績表現按等權重展示(2020/04/13-2020/06/30)

      ▎下半年美港股熱點問題探討在投資中,時間往往被當成與空間一樣關鍵的變量,與之相關的問題常常會被探討,比如什么時點開始一筆投資,持有多久,過程中該不該擇時等諸多問題,但這些問題可能又因理念、因策略而異,往往沒有標準化的答案。比如:1)過度考慮擇時,可能會規避掉階段性風險,但有時候會錯過龍頭企業后面可能依然廣闊的漲幅;2)完全不擇時,但像美股二季度漲幅已經不少的這種情況,尤其是中概等熱門題材,如果下半年才開始介入,有沒有追高的風險?加上本身今年全球市場還夾帶著疫情、大選、流動性這些比較難定量分析的問題,這就意味著投資者可能需要比往年更多精力來權衡時間和空間的問題,并制定適合自己的投資策略。對于以上問題,我們的看法是:1)相對對于指數環境,美股趨勢可以錨定QE來做定性的參考,歷史上美股的上漲往往在QE線)中概股趨勢上可以錨定美股,相對于美股的超額回報預計可持續2年以上時間,參考國內市場,中國資產向上可拓展空間仍然較大;3)從不確定性中尋找確定性,這部分可以通過擇股和構建組合的方式來彌補,而又不至于錯過投資機會。▎下半年美港股有哪些投資主題?我們延續了年初展望的思路,下半年進一步鎖定了5G、云、電商、游戲這類高景氣行業作為配置參考,將疫情二次爆發、流動性邊際減弱、以及大選在內的因素可能對投資帶來的沖擊降到更低。1)聚焦中國核心資產,中概龍頭組合新加入小米、港交所、泰邦生物;2)擁抱5G、云計算高景氣行業;下半年新建美股組合,加入蘋果、微軟、亞馬遜、Sea、Shopify、動視暴雪、吉利德、沃爾瑪;3)被動指數化投資關注TTTN、KWEB,這類掛鉤中國核心資產的ETF。

      美聯儲無限QE對美股的影響究竟有多大,可能是一個比較難定量分析的問題,但可以從定性的角度來看。一般低利率周期里,權益類資產會相比債券更受歡迎,歷史上,美股的牛市往往貫穿QE的整個周期(圖8),包括2016年以后,即便沒有了QE,但美股2018年和2020年的兩次下跌本質上也因為流動性的問題。從這個角度看,對于美股的擇時,如果以三五年這樣的長度,采用QE來錨定持股周期或許是一個容易上手、相對有效的選擇。

      如果再縮短一些,只看下半年,中 美關系和美國大選的變化(影響匯率和未來執政政策)也會是重要的窗口。根據目前民調投票,拜登得票稍領先特朗普大約5%-10%,但目前市場顯然還沒有將特朗普敗選的可能性計入預期。往前看,8月中上旬和10月中下旬會是美股比較關鍵的觀察窗口。這里可能會有一些波動。

      在看反彈空間和時間的問題前,我們先來梳理下中概股復蘇的核心邏輯。除了中概股享有改革在內的多重利好外,我們更愿意把這輪上漲理解為“流動性引燃的價值重估”。如我們在二季度展望《中的論據:1)坐擁歐美QE帶來的流動性改善大背景;2)美國高債務、低利率周期為了走出經濟衰退壓力,貫徹低利率策略到2022年,甚至更長時間,因此非美資產會比美元資產更容易受資金青睞,而疫情也加劇了復蘇的不確定性;3)歐美經濟偏弱的周期里,中概股稀缺性和成長性放大,部分公司本身在全球的競爭力也在提升。2Q20中概股投資主題:把握業績改善龍頭》

      基于上面的邏輯,對于中概股行情會持續多久的問題,又大致可以分解為:1)資產定價的核心因子歐美流行性會持續多久?(畢竟在美國和香港上市);2)美元結束下行周期需要多久?(這部分可以參考80年代后美國的3次去杠桿周期);3)影響中概股自生生長的因素(主要受國內宏觀,中概股公司自身經營策略影響)

      1)從歷史經驗來看,QE背景下美股的上漲普遍是漫長可持續的,期間波動雖然會受到QE節奏的影響,但的上漲通常會持續到QE末期才會真正結束。當然,對于下半年并不算很長的周期來講,還會有圍繞美國大選這樣的不確定性因素。

      2)美元問題更多影響的是中概股vs美股的相對回報,從過去幾年的經驗看,中概股的超額回報基本可以持續到美元的下行末期(可以靜態理解為匯率優勢增厚業績)。而美元的下行又受債務周期影響比較嚴重,美國當前政府債務、非金融企業債務杠桿和歷史相比有過之而無不及。

      疫情后,美國企業部門或進入降杠桿階段,而“后疫情+消化債務”這個漫長的過長可能會拉長美國低利率的時間(在美國消化債務的過程中 美元指數長期處在下行通道,因此最終美元的下行時間可能會遠大于兩年)。這些都給中概股指數環境留出了更多的時間。

      標普500指數目前月線形成的的大型擴張三角形在3400-3500后或許仍然會面臨壓力,從這個角度理解,過去兩年美股的走勢更像牛市后期的寬幅震蕩,但上證指數在月線窗口實際上處于長期牛市之中,相反,不僅下行的空間比較小,從結構上看,整個上證指數至少還有50%的空間可以向上來拓展。(圖12)

      對于中 美兩國指數形態上的差異性,實際上我們從流動性上也能得到印證,因為中國去杠桿要早于美國2-3年,因此未來指數的價格行為也會有所不同。當然這里也有18年以后,中國金融市場對外、對外改革的深化(圖11),金融一定程度上承載了復蘇的重任。

      從相關性著手,我們可以得出以下幾個結論:1)中概股vs標普的超額回報可以持續到美元的下行末期,而美元的下行受債務周期影響嚴重,這個時間可能會持續至少2年以上;2)KWEB和上證指數具備較強相關性,整體中國市場處在90年代建立以來的上升趨勢中,往前看,改革和政策支持,指數空間較大。

      對于下半年的組合策略,我們延續了Q2時期的選股框架,仍然將“確定性”作為組合配置的首要考量因素,并梳理了新入選公司與自身股價相關的核心指標。關注優先級分別為:中國核心資產(新經濟企業)美國上市的其他非美企業龍頭美國本土龍頭企業。

      對于中概股,除了二季度時的京東、騰訊、中通、美團、嗶哩嗶哩,我們新增了港交所、小米、泰邦生物;同樣基于龍頭股思路,構建了美股組合,組合中的大部分公司業務模式比較成熟的一線企業,本身受后疫情時代影響比較低,短期估值或許偏高一些,我們雖然期待美股在8月和10月有調整,但向下的空間未必會很大,未來部分盈利的修復也會支撐估值。

      比如,過去我們說騰訊的確定性是游戲,這部分在Q1已凸顯,美團的確定性是剛需的消費,京東業績相較過去明顯改善,如果用PE估值,股價在上升,但估值在下降,因為盈利在逐步改善;嗶哩嗶哩的確定性是稀缺。港交所的確定性是改革逐步的推進,小米擁抱的確定性是5G滲透率的提升,而泰邦具備有約束力的私有化。這部分預期并不會一次性計入。

      一般基本面上的邏輯可能1-2年都沒有太大變化,我們以每家公司的核心指標作參考,對組合中新納入公司的投資邏輯補充如下。

      港交所的收入以及二級市場股價表現都和其日均成交額有較強的相關性,如果我們以日均成交來錨定的話,港交所的中長期股價顯然還有機會持續,因為無論是港股改革的實際進度還是海外資金流入都還算處在前期階段。

      小米的優勢在于:1)從全球疫情影響看,中國智能手機購買復蘇進程要快于歐美,從供應鏈恢復程度看,大致的順序是:中國歐洲美國印度等發展中國家。小米在中國和歐洲的份額是比較大的優勢。

      2)中國5G發展速度快于全球多數國家,這是和過去4G時期完全不同的。從價格看,目前國內5G手機價格已經進入2000元左右的價位段,小米5 月下旬發布的RedMiX10 5G 手機更是將門檻降到了1599 元,從這個角度看,下半年國內5G 手機滲透率大概率提升。

      3)可穿戴設備過去幾個季度的增長趨勢。環顧全球,小米和蘋果都是份額比較高的品牌。小米的物聯網(IoT) 戰略下,諸多品類已經取得不錯的銷量。

      泰邦生物是今年繼58同城、易車簽收私有化協議之后,目前私有化進度最快的公司。距離120美元/ADS的要約價有接近20%的溢價。因為已經提交了 13E3 表格,這個階段私有化有約束力。當然這次私有化也有財務上、時間上的不確定性。因為買方團中有瑞幸上市時的機構投資人,相應的泰邦生物的兩次顯著的下跌都分別在瑞幸暴雷和退市前后。不過再往前看,目前大部分的風險釋放了,除非私有化因為財務問題一直擱淺下去。

      上半年權益類資產因為疫情、低利率策略、后債務周期衰退風險等原因,出現了劇烈的分化。如果用傳統投資的思維看,投資的容錯是非常低的,因為疫情沖擊和債務杠桿的影響,未來1-2年,具備可投資性,能見度高的資產數量上大幅減少(雖然有波動性的機會),不過反過來也推升了大型科技股的稀缺性。最終市場出現了一邊是傳統企業能見度被無情削弱,一邊科技企業越來越無法用傳統的估值方法來解釋的現象。

      下半年,我們繼續采取優選“確定性龍頭”的組合配置思路,除了微軟、蘋果我們年初首推的公司外,我們精選了電商、SaaS、游戲行業的代表公司。某種程度上,這些公司上半年的表現也印證了我們在《2020年美股科技、金融、消費行業展望》中的主要判斷,包括:1)海外營收占比較多的跨國企業更有可能以高增速來享受到更多的估值溢價(事實上,美股中的非美龍頭企業上半年溢價更多); 2)智能手機,云計算細分領域將是今年科技行業關注重點。

      美股上市的SaaS概念股還有非常多,而且美股目前還沒有專門針對SaaS的ETF,如何優中選優是比較棘手的一個問題,尤其是板塊估值已經偏高。5月份我們整理了一份關于SaaS概念的二季度業績點評,從中精選出了相應的熱門概念公司,這里推薦關注Shopify,這家主要為中小電商提件軟件服務的服務商。參考:《后疫情時代,哪些海外電商確定性更高?20200518》

      1)Shopify連接B端業務,有比較穩定的收入,某種程度上有一定的“ETF”屬性”。2)往前看估值,Shopify目前47x的PS,如果按一般SaaS 企業的估值分析框架已很難解釋,作為平臺型的公司,這里可能反應Shopify未來會成為比肩亞馬遜的樂觀預期。

      Sea是東南亞頭部電商,在互聯滲透率超過60%的東南亞,屬于一家獨大型,19年開始,幾乎每個季度都在貢獻驚人的漲幅。往前看,有三點預期可能并不會被一次性納入:1)電商、游戲、電子支付屬于后疫情時代受益的賽道;2)按年看,東南亞地區穩定的經濟增長也有較高的能見度;3)因為營收都是非美貨幣,在未來的弱美元周期里,也會變向增厚業績。參考:《Sea:高速增長的東南亞游戲、電商龍頭20200316》

      沃爾瑪也是美國第三大電商,隨著線下經營逐漸回暖,沃爾瑪線上、線下相結合的營收結構和品類優勢會有更高的確定性。

      動視暴雪,今年使命召喚系列在PC端和移動端的表現給暴雪帶來了一個異常強勁的季度,我們比較看好在海外疫情持續期以及全球經濟疲軟期內,公司作為全球游戲開發商龍頭,從防御性和成長性都是不錯的選擇。參考:《動視暴雪:疫情下玩家數激增,盈利潛力釋放20200511》

      亞馬遜,1)參考國內電商,與短期利潤受到沖擊相比,投資者可能更關注疫情對需求的影響;2)云需求的擴張和在線采購率的提升趨勢可能會在疫情結束后持續一段時間;亞馬遜高利潤的云業務加速增長以及電商市場份額的擴張大概率可以帶來長期運營收入的增長;3)即便出現疫情持續時間超預期的情況,也會放大亞馬遜市場份額擴張的優勢。參考《疫情讓亞馬遜更加強大20200427》

      吉利德無論是從股價還是業績上看,吉利德顯然已經走出過去全球丙肝藥物市場萎縮時期帶來的陣痛,我們比較看好今年吉利德在抗艾藥物和創新藥物驅動下的趨勢性復蘇。公司業務解讀參考:《吉利德:后丙肝時代的“抗艾”、“抗癌”傳奇20200210》

      蘋果,未來2-3年,蘋果主要依賴于5G升級周期。和4G時期相比,蘋果5G布局顯得相對延后,比工信部發放5G 牌照晚了有15 個月,也慢于中國的手機品牌推出5G 手機的速度。也許因為疫情,蘋果下半年手機銷售可能仍然會有延遲,但整個5G的升級周期,蘋果10億用戶的換機潮是確定的,未知的是未來溢價的多與少。

      對于美股高債務周期的一系列問題,實際上18年底就有不少機構提出,但美股直到今年Q1才算真正因為流動性跌下來,而且本身還有疫情的催化,說明精準擇時在主流投資領域也是一件難度比較大的事情。相應的通過ETF實現被動指數化投資的方式,可以增加相對于單純通過擇股和擇時而言,更多的容錯空間。

      因為非美資產溢價的持續,我們建議關注掛鉤中 美核心資產的ETF,例如中 美老虎互聯網指數TTTN, 中證海外中國互聯網KWEB。

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